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業(yè)界翹首以盼的非同一控制下吸收合并，再添新案例。

3月16日晚，湘財(cái)股份、大智慧雙雙發(fā)布公告稱，雙方正在籌劃由湘財(cái)股份通過向大智慧全體A股換股股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并大智慧，并發(fā)行A股股票募集配套資金。

“此次湘財(cái)股份與大智慧的交易頗具標(biāo)志性意義。”接受上海證券報(bào)記者采訪的投行人士和并購專家認(rèn)為，由于實(shí)操難度高，非同一控制下的吸收合并交易鮮有先例。但此類交易也是一件“難而正確”的事，監(jiān)管部門對(duì)此的支持態(tài)度頗為鮮明，業(yè)界也期待此類交易能夠更趨活躍，從而推進(jìn)上市公司與資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

吸收合并難在哪？

上市公司間的吸收合并交易，本質(zhì)仍是并購。

橫向來看，A股市場(chǎng)上市公司間的并購，“A吃A”模式更為普遍，吸收合并的成功案例較少。二者區(qū)別在于，被吸收合并的一方需要消除掉上市地位。

縱向來看，吸收合并交易可分為同一控制下和非同一控制下兩種模式。同一控制是參與合并的企業(yè)在合并前后，均受同一方或相同的多方最終控制，且該控制并非暫時(shí)性的企業(yè)合并。非同一控制是參與合并各方在合并前后，不受同一方或相同的多方最終控制。

對(duì)于吸收合并，監(jiān)管層態(tài)度鮮明。新“國九條”在“加大退市監(jiān)管力度”的部分提出，完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度，進(jìn)一步削減“殼”資源價(jià)值。中國證監(jiān)會(huì)近日明確表示，以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”推動(dòng)上市公司之間吸收合并。

再看落地層面，此前A股落地的吸收合并案例，主要為同一控制下的交易，如中國船舶與中國重工、國泰君安與海通證券等。

不過，也有部分案例未能成行。以海爾生物與上海萊士為例，2024年12月22日，海爾生物宣布，計(jì)劃以發(fā)行A股股票的方式吸收合并國內(nèi)血制品龍頭企業(yè)上海萊士。但兩周后，該方案戛然而止。上海萊士高管在股東大會(huì)上回應(yīng)稱：“公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)還是比較分散，對(duì)交易方案具體所需要注意的一些（各方）訴求，大家還是需要進(jìn)一步探討。”

此次湘財(cái)股份與大智慧的交易，則屬于非同一控制下吸收合并，更為市場(chǎng)化，交易難度也更高，鮮有先例。

“該案例符合當(dāng)下針對(duì)并購重組的監(jiān)管態(tài)度和市場(chǎng)趨勢(shì)。”安永大中華區(qū)審計(jì)服務(wù)市場(chǎng)聯(lián)席主管合伙人湯哲輝認(rèn)為，該案例采用換股吸收合并的方式，與監(jiān)管部門鼓勵(lì)上市公司之間進(jìn)行并購的政策相契合。交易如若完成，能推進(jìn)資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)整合，而監(jiān)管部門也對(duì)金融科技與證券業(yè)務(wù)的深度融合，持支持態(tài)度。

不過，此類交易的難點(diǎn)在于，吸收合并交易雙方并非“勢(shì)均力敵”，公司質(zhì)地有高低之分。一旦交易不由同一個(gè)控股股東“說了算”，資質(zhì)更好一方的其他股東，可能會(huì)認(rèn)為自己“吃虧”了，或在股東大會(huì)上投出反對(duì)票。

有投行人士認(rèn)為，湘財(cái)股份與大智慧的方案，能否獲得股東大會(huì)“首肯”，關(guān)鍵要看湘財(cái)股份的其他股東。因?yàn)橄尕?cái)股份業(yè)績表現(xiàn)更佳，且持有相關(guān)牌照，基本面也更好。而大智慧預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤虧損1.9億元至2.25億元，兩方實(shí)力確有差距。

類似交易會(huì)否更活躍？

跳出個(gè)案，非同一控制下的吸收合并實(shí)操難度雖高，但對(duì)于資本市場(chǎng)及各參與主體而言，卻是一件“難而正確”的事。

聯(lián)儲(chǔ)證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余分析稱，吸收合并可以讓上市公司以更小的資金更快消除同業(yè)競(jìng)爭。與“A吃A”相比，上市公司間吸收合并的支付方式為換股，原則上不會(huì)給吸收合并方帶來現(xiàn)金流壓力。

同時(shí)，從促進(jìn)資本市場(chǎng)新陳代謝來看，對(duì)被吸收合并方而言，吸收合并是一個(gè)幫助其平穩(wěn)退市的重要渠道。放眼成熟資本市場(chǎng)，欠缺業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)、基本面相對(duì)孱弱的上市公司，多以被吸收合并的方式完成退市，從而實(shí)現(xiàn)“平穩(wěn)降落”。

在湯哲輝看來，行業(yè)整合是大勢(shì)所趨，以產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)為代表的并購重組仍然是未來方向。上市公司憑借在行業(yè)的地位和多年運(yùn)作，對(duì)并購標(biāo)的的實(shí)力、技術(shù)和市場(chǎng)前景、競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、估值等判斷更為準(zhǔn)確。通過“A吃A”、吸收合并等方式，龍頭級(jí)、鏈主級(jí)上市公司展開的產(chǎn)業(yè)并購，可在人才、研發(fā)、成本、銷售渠道等多方面帶來賦能，更易實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

業(yè)內(nèi)預(yù)期，未來非同一控制下的吸收合并交易整體有望增多，但離活躍、常態(tài)化還有距離。尹中余認(rèn)為，影響吸收合并可推廣性的阻礙在于，不少適合被吸收合并的上市公司，仍具備相當(dāng)高的“殼”價(jià)值。對(duì)于地方政府和上市公司控股股東而言，“殼”資源仍有較大利益空間。

聯(lián)儲(chǔ)證券在近日發(fā)布的《A股年度并購報(bào)告》中提到，2024年A股市場(chǎng)僅有2家上市公司首次披露“借殼上市”交易，不過，“借殼上市”的減少，并不代表市場(chǎng)上的“殼交易”變少。2024年A股共有34家上市公司通過協(xié)議收購?fù)瓿煽刂茩?quán)變更，從被收購的上市公司主營業(yè)務(wù)競(jìng)爭力、交易雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性等角度來看，其中一半交易（17起）的買方，收購上市公司控制權(quán)是出于“買殼”的動(dòng)機(jī)。

上述報(bào)告建議，嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請(qǐng)，讓上市公司“殼”價(jià)值盡快歸零。“對(duì)沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請(qǐng)，監(jiān)管部門可要求他們嚴(yán)格遵守IPO的程序與標(biāo)準(zhǔn)，該輔導(dǎo)就輔導(dǎo)，該排隊(duì)就排隊(duì)，不允許有任何監(jiān)管套利行為，包括港交所在內(nèi)的成熟資本市場(chǎng)早就對(duì)反向收購（類似國內(nèi)的借殼上市）執(zhí)行比IPO更為苛刻的上市條件。”尹中余稱。