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中國碳密集型行業的企業正面臨著較大的轉型風險。對于那些尚未做好準備控制碳轉型風險敞口的企業，最新的擴大碳交易范圍的提議和強制性氣候披露等政府政策措施可能會增加其運營負擔和成本。但從長遠來看，這些措施預計將支持可再生能源的持續應用，并鼓勵綠色科技投資。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：汪洋、李秀軍（穆迪評級分析師）

01

重要政策措施加快中國經濟碳轉型

近幾個月來，中國政府出臺了一系列旨在推進脫碳目標的重要氣候政策舉措。2024年上半年，相關部門出臺了多項政策，以加快碳密集型行業的低碳轉型，并提高資本市場關于氣候相關信息的透明度。此外，在2024年7月，中共二十屆三中全會重申通過政策支持加快中國經濟的碳轉型，并發展可持續債務市場。計劃到2030年實現碳達峰，到2060年實現碳中和。

我國政府正在尋求途徑來彌補房地產行業放緩對經濟增長的影響，同時實現減排目標，支持后一項目標的措施被認為可以在一定程度上緩解前者的影響。2023年，房地產和建筑業共貢獻了中國名義GDP的20%-25%。中國在清潔能源領域已投入了大量資金，目前在可再生能源和新能源汽車等領域處于全球領先地位。我們還預計，到2030年，新能源汽車及相關產業對中國名義GDP的貢獻將從2023年的1.5%左右提高到4.5%-5.0% 。這些行業雖然在短期內無法完全抵消房地產行業放緩的影響，但正在成為中國經濟的更重要推動力。

對中國經濟貢獻重大的碳密集型行業正面臨越來越大的壓力。房地產行業的放緩對水泥生產和鋼鐵制造等一些主要碳排放行業造成了不利影響。此外，隨著中國轉型政策收緊以及國際社會對氣候相關風險和機遇透明度的要求提高，這些行業中的企業更容易受到碳轉型風險增大的影響。在不包括城投公司在內的穆迪受評的中國非金融企業中，穆迪認為29%的企業面臨重大碳轉型風險，這一比例高于其他地區。

02

推動中國碳排放交易系統發展，誰將受益？

碳交易市場的發展將提高企業的總體成本，但將支持碳轉型在電解鋁和水泥生產擬納入中國碳排放交易系統（ETS）以及碳交易規則收緊的情況下，若碳配額分配規則變得更嚴格，受影響企業的總體碳排放成本將可能會提高，利潤率進而受到擠壓，具有負面信用影響。但從長遠來看，大型企業可能受益于更成熟的ETS，即政策支持穩定和透明的碳定價，同時，碳價將逐步上升。這是因為，大型企業可以通過增加資本支出來提高生產效率，轉向可再生能源以及投資于更環保的技術，從而緩解碳轉型風險。對水泥生產企業而言，發展碳交易市場的舉措也會促使行業整合并淘汰低效產能，這將令市場領先企業受益。目前，中國全國ETS采用基于強度的配額分配方式。這意味著，配額分配是基于具體企業的產量水平與預設排放強度基準的對比。該方法旨在于通過鼓勵減排來控制總體排放強度，同時，在滿足能源需求方面保持靈活性。與歐盟ETS采用的總量管制與排放交易機制不同，中國ETS的排放總量可能會上升。

中國的碳價顯著低于成熟市場，但2024年上半年，其大幅上漲，原因可能是合規風險加大。2024年第二季度，全國ETS碳價從此前幾個月前的每噸50-60元上漲近一倍至100元(約合14美元)，不過，該價格仍顯著低于同期歐盟約68歐元 (約合75美元)的水平。2024年5月1日生效的碳交易新規，側重于執行并懲處碳排放數據造假行為和未按時清繳碳排放配額的情況。處罰種類包括罰款、對相關人員的法律責任和責令停產整治。我們預計，隨著政府收緊排放標準并制定更嚴格的免費配額分配規則，中國碳價將逐漸上漲。假設配額分配政策趨嚴，國際能源署預計，到2035年中國不同情景下的平均碳價將超過每噸200元，且估算值存在很大差異。

受評公司通常是其行業中最大的企業，能夠消化額外的成本，因此在應對碳價上漲方面通常處于更有利的地位。此外，這些公司還往往具備一定的財務實力，能夠通過增加資本支出來升級生產設施、轉向可再生能源和投資新的綠色技術，長期內存在較高的執行風險。各個行業受到的影響將各不相同，具體取決于業務性質、行業特定的碳配額分配規則，以及某一特定市場的供應動態等因素。

電力行業是中國二氧化碳排放量最高的行業，也是第一個被納入ETS的行業。我們認為，短期內，ETS對行業的影響可能是可控的，因為大多數裝機容量為300兆瓦或以上的發電機組(尤其是機組效率高于全國平均水平的受評發電企業)將能滿足其要求。排放標準收緊對不同燃煤機組的影響將各異，尤其會削減低效機組的發電規模。我們認為，受評的煤電企業在長期內將不得不承擔部分增加的排放成本，產生負面信用影響。但是，鑒于其對中國脫碳進程和能源供應安全計劃具有高度戰略重要性，我們預計，政府可能將執行靈活的碳排放政策以確保發電企業能源的平穩轉型。

關于電解鋁方面，中國是全球最大的鋁出口國。根據中國有色金屬工業協會的數據，該行業的碳排放量接近全國碳排放總量的5%，原因是其生產主依賴煤電。為了降低有色金屬行業對煤炭的依賴，政府在2022年設定了“到2030年將電解鋁生產中的可再生能源使用比例提高到30%以上”的目標。新能源汽車生產等領域對鋁產品需求的不斷增長有助于該行業維持健康的利潤率。碳價的逐漸上漲對鋁生產企業凈利潤率的影響將可能有限，因為這些企業仍可將部分額外成本轉移給供應鏈中的客戶。從長遠來看，碳價的上漲預計將促使該行業轉向可再生能源，從而降低碳轉型風險。例如，中國宏橋集團有限公司已將部分產能遷至云南，以利用該省豐富的水電資源。此外，鋁業是歐盟碳邊境調節機制第一階段覆蓋的行業之一。2023年，對歐盟出口的體量占中國鋁出口總量的10%以上。納入ETS能夠促使中國鋁生產企業減少生產中的碳排放，并在日后碳價達到歐盟類似水平時避免碳關稅，從而緩解在歐盟市場的競爭力下降的影響。

熟料是水泥生產的中間產品，在其生產過程中的碳排放占排放總量的55%-70%，而剩余的碳排放來自于燃燒時使用的能源。根據中國建筑材料聯合會的數據，到2023年底，該行業約占中國碳排放總量的10%。在房地產業放緩的背景下，中國水泥生產企業正面臨激烈的競爭，利潤率收窄。如果按照提議將水泥行業納入ETS，企業為了實現國家的碳轉型目標將需購買碳信用額以抵消熟料生產過程中的碳排放。水泥生產企業還需增加資本支出，用于升級生產技術、轉用可再生能源發電以及投資于碳捕集、利用與封存（CCUS）新興技術，以減少其碳交易費用。這將可能進一步擠壓其利潤率并加大執行風險，從而損害其信用實力。大型水泥生產企業有更強的財務實力和執行能力來管理成本和CCUS投資的增長。最終，小型生產商可能被迫退出市場，從而引發另一輪行業整合。自從中國政府于2016-2017年加大對水泥生產在內的重污染行業的環境保護法執行力度以來，安徽海螺水泥股份有限公司和華新水泥股份有限公司等大型水泥生產企業實際上受益于低效高污染產能關停帶來的市場份額和利潤增長。

鑒于減碳需求以及缺乏可升級的替代方案，我們預計中國水泥行業將逐步采用碳CCUS技術。截至2023年底，海螺水泥和金隅集團等中國大型水泥生產企業僅開發了8個CCUS試點項目，這反映出高成本和執行難題導致新技術難以推行。但是，碳價的上漲和對降低CCUS項目成本的持續激勵措施可能促使水泥生產企業投資于商業化CCUS項目。

03

強制性氣候披露將會增加合規成本，但有助于改善氣候相關透明度

中國的披露新規將提高尚未建立氣候相關風險管理和披露框架的公司的合規成本。但是，隨著時間的推移，新規預計會提高實體層面氣候相關風險和機遇的透明度，并幫助上市企業（通常是碳排放嚴重的大型企業）滿足公認的氣候報告要求。

根據商道融綠的數據，截至2023年底，僅有逾1/3的中國上市公司發布了環境、社會和治理（ESG）報告。此外，中國企業在設定與特定氣溫路徑相關聯的減排目標方面落后于全球同業。我們預計，隨著新規的實施，中國主要企業的氣候相關披露將逐步改善。未設立氣候相關風險治理機制和氣候變化相關披露框架的企業將面臨額外的運營和合規挑戰。雙重上市公司或上市央企一般處于更有利的地位，因為這些公司已有義務遵守海外披露要求或國務院國有資產監督管理委員會2023年發布的可持續發展信息披露指引。我們看到，受評上市央企的氣候相關披露質量持續改善，其中近一半屬于碳密集型行業。目前，更多公司建立了內部治理機制來管理氣候相關風險，并尋求其排放數據的獨立核查。這些公司還開始報告范圍1和范圍2的排放量，并制定具體的減排目標。

但仍存在一些改進空間。例如，受評央企均未設定具體的范圍3減排目標，并且極少數企業披露范圍3排放量。改善實體層面的信息披露將使全球商業伙伴、國際投資者和貸款機構更好地評估中國企業的氣候風險和機遇，特別是碳密集型行業中的企業或深度融入全球供應鏈的企業。全球越來越多的企業正在設定范圍3的減排目標，并加強供應鏈的碳排放管理，以實現自身的脫碳目標并遵守法規。遵守與國際標準一致的氣候披露要求和制定可信的轉型計劃，將可能有助于中國企業與國際業務伙伴保持業務往來。

同時，全球投資者和監管機構越來越關注洗綠問題。例如，根據2024年5月歐洲證券和市場管理局發布的最終指引，名稱中使用ESG或可持續發展相關術語的基金按照既定投資戰略的約束性條款，必須確保其至少80%的資產符合ESG目標。氣候相關考慮因素包括透明度的提高將可能使全球投資者和貸款機構更容易將中國企業納入投資或貸款組合。

04

轉型融資的發展可為難減排行業的企業提供額外的融資渠道

2024年4月，央行等六部委發布支持發行轉型貼標債券和建立轉型標準的最新指導意見。新政一旦落實，預計會進一步明確合格的轉型交易，使難減排行業的企業能夠進入可持續金融市場。根據央行的數據，中國的可持續金融市場以綠色貸款為主，截至2024年3月底，綠色貸款余額為33.8萬億元（約合4.7萬億美元）。雖然中國擁有全球最大的貼標債券市場之一，但國內?？顚Ｓ玫霓D型債券發行規模仍然較小。

我們預計政府部門將推出具體的轉型標準，其中包括轉型活動的定義、募集資金用途和轉型項目進展的披露指引、轉型融資產品的管理規則和激勵機制。對轉型融資的有力政策支持和更嚴格的企業碳轉型計劃披露要求，將可能提高轉型融資的信用度，并使難減排行業的企業得以在可持續債務市場融資。這可能有助于其為成熟和新興的綠色科技提供資金，提高轉型活動和戰略的透明度，并緩解投資者對洗綠問題的擔憂。部分中國企業已經通過可持續金融市場為其轉型提供資金。例如，我們向國銀航空金融租賃有限公司2024年7月的可持續發展掛鉤貸款授予SQS2(優秀)的可持續發展質量分數。航空業是一個難減排行業，該公司選擇了與碳減排及新一代飛機相關的兩項關鍵績效指標，這些因素將產生重大影響并促進其轉型。

注釋：

1.本報告中的企業不包括城投公司

2. 碳中和意味著碳排放與碳匯中從大氣中吸收的碳之間實現平衡，但是，目前仍未出現官方定義；

3. 中國政府對新能源汽車的定義指純電動汽車、插電式混合動力汽車和燃料電池汽車，包括乘用車和商用車；

4. 對轉型融資的定義方式仍然缺乏共識，不過，一般指有助于高排放活動減碳的財政支持。

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